Про сентиментальное настроение, маневренность ФРС и рецепт дезинфляции

На днях прошел специальный эфир для инвесторов SharesPro, на котором сооснователь сообщества Денис Астафьев проанализировал рынок акций в формате экскурсии от исторических аналогий до всех возможных сценариев развития в этом и следующем году. Почему ФРС стоит написать личную Книгу Рекордов Гиннеса в 2022 году? С какой крыши стоит наблюдать за маятником фондового рынка? Как может помочь машина времени? Ответы на все эти вопросы, а также секретный план SharesPro на случай непредвиденных обстоятельств ― в этом материале.

Факторы динамики рынка

Для понимания текущей ситуации возьмем три пункта водных данных, влияющих на рынок:

1. Рост EPS (прибыль на акцию) компаний. Здесь на 2022-23 годы определяющим является фактор рецессии.

2. Оценка рынка, через мультипликатор P/E. Здесь определяющей является стоимость капитала и, как следствие, ДКП ФРС.

3. Нетто позиции участников рынка, в том числе маржинальные. Здесь определяющим является социодинамика и сентимент настроений.

1. EPS. Прибыль на акцию.

По итогу 1 квартала 2022 мы имели среднюю доходность EPS в 54 долларов для Sp500, при медианной доходности в 35 за последние годы (не считая пандемию), как видно на графике ниже:

Годовая EPS находится на уровне 220 долларов, за 2018-19 года она составляла порядка 160 долларов.

Таким образом, мы имеем рост в 220/160 или +37.5%, и, если взглянуть на значения СИПИ со средних 2800 в 2018-2019 годах, мы показали примерно такой же рост – до 3800 (текущие значения).

То есть, с точки зрения прибылей рынок оценен верно на уровне парадигмы до пандемии.

2. P/E, падение же рынка с 4800 до 3800 было вызвано переоценкой доступности капитала из-за ужесточения ДКП, и ожиданий роста процентных ставок в частности. Основные прогнозы по ставкам в июне находились на уровне 3.5-3.75%.

Однако к началу июля они скорректировались уже до 3.25-3.5% и имеют тенденцию к дальнейшему снижению.

Это связано с реализацией нашего тезиса о том, что в текущих экономических условиях ФРС не имеет большого пространства для маневра, так как частный долг, плюс государственный, плюс корпоративный составляют порядка 370% ВВ, что является рекордной суммой за всю историю. И чем быстрее ФРС поднимает ставки ( на последнем заседании это 75 б.п.), тем быстрее им придется их опускать, так как экономика не способна переварить возрастающую цену капитала при таком долге. Кроме того, в конце июня мы увидели, что экономика США уже находится в рецессии, так данные за 1 квартал 2022 оба раза пересматривались в худшую сторону(до -1.6%).

Прогноз на 2 квартал 2022 года от ФРБ Атланты, основанный на чисто математических моделях показал к началу июля катастрофическое падение до -2.1%.

Согласно отчету бюро переписи населения США, расходы на личное потребление снизились с 1.7 до -13.2%. А частные инвестиции с 0.8% до -15.2%! Очевидно, мы уже имеем два отрицательных ВВП подряд – как и говорилось, мы уже находимся в спаде, рецессия ― это уже реальность.

Существует аналогия поднятия ставок в 2018 и в 2022 годах. Рынок закладывает ставку в 325-350 б.п. на конец 2022, но, учитывая текущую динамику, мы можем рассчитывать, что ставка не уйдет выше 300 б.п.

В 2018 году при этом бы достигнут уровень в 2.5%, что несколько ниже целевого на конец 2022- начало 2023 года. Тем не менее, можно сказать, что рынок уже заложил в цену переоценку стоимости капитала, скорректировавшись на 25-30% с хаев, аналогично динамике рынков в 2018 году.

3. Социодинамика же показывает экстремумы и по настроениям, и по нет лонг-шорт позициям.

Позиции фондов приближаются к рекордным нетто отрицательным значениям за 10 лет.

Таким образом, мы имеем рынок, справедливо оцененный с точки зрения P/E в допандемийной парадигме с негативным социодинамическим сентиментом, что говорит о возможности краткосрочного и среднесрочного похода наверх во втором полугодии 2022.

Риски для рынков и прогнозы ДКП на 2022-23 гг

Главным же риском для рынка во втором полугодии 2022 является дилемма ДКП ФРС vs рецессия. Если реакция ФРС на рецессионные механизмы будет запоздалой, то мы можем увидеть отрицательную переоценку EPS компаний в 2022-23 годах, что, возможно, приведет рынок ниже – вплоть до уровней в районе 3200. Однако перед этим стоит ожидать, что маятник успеет качнуться наверх – здесь стоит смотреть за данными по инфляции и в частности за такими вещами как ценой на энергоносители, еду и логистическими цепочками. Падение цен по этим трем показателям будет иметь явное дезинфляционное воздействие. На динамику рынка также влияют доходность 10-леток и уровень DXY. Падение обоих показателей будет положительным сигналом рынкам.

А) Поход цены на нефть выше 119 долларов будет означать отмену СИ волны в текущем сценарии. 

В случае же падения – это хороший дезинфляционный сигнал.

Б) СХ продукция показывает довольно сильное снижение с майских пиков.

Падение цен на нефть и еду ― это веские дезинфляционные факторы.

В) Цепочки поставок после максимумов в начале 2022 года продолжают разгружаться

Еще одним дезинфляционным фактором в данном пункте может выступить отношение запасов к продажам. Продажи в 2022 году не имеют динамику роста, при этом в условиях перегруженных цепочках поставок компании в 2021 году заказали значительное количество товаров, что приведет к росту отношения Inventories to sales. Рост значений к 1.5 будет сильным дезинфляционным фактором, как показывает история.

( На графике указаны данные за апрель, в середине июля выйдут данные за май).

В ритейл запасах ситуация еще более очевидная – запасы растут при стагнации продаж:

Совокупность данных, свидетельствующих, что пик инфляции уже пройден:

Еще раз более детально рассмотрим данный тезис, основные фаткоры на которые мы опираемся в его подтверждение:

1. Динамика товарных рынков- замедление:

Индекс Crb от реутерс:

2.   5-летние TIPS( облигации с защитой от инфляции) – снижение по доходности и цепочки поставок – здесь снижение транспортных расходов(рассасываются логистические пробки после пандемии).

3.   10-летки и ожидания инфляции через 5 летние TIPS:

10-летки резко опустились ниже 3, ключевая отметка 2.7%, пробитие которой сделает возможным поход к 1-2%.

Средняя 5-летняя инфляция на основе 5-летних TIPS оценивается на 2.57%( происходит снижение), казначейские 10-летки пока еще дают доходность выше этого значения( что является сигналом к их покупке).

4.   Запасы к продажам ― на складах копится непроданная продукция, перенос ценовых издержек невозможно перенести на конечного потребителя без новых QE и чеков.

Мы наблюдаем так называемый эффект хлыста: из за невозможности роста потребления конечным покупателем, на складах ритейла копится большое количество товаров. В свою очередь тот же эффект с большим объемом сказывается на оптовиках – где запасы еще выше ― и в конечном счете на компаниях производителях сказывается тот же эффект, что приводит к падению спроса на товарные активы и выльется в дезинфляцию по мере рассасывания пробок в цепочках поставок.

5.   Прогнозируемая ставка ФРС от Goldman Sachs и ротация в акциях стоимости-роста.

Ожидаемая ставка упала с 4 до 3.5%, что вызвало рост акций роста Russel 1000 growth относительно акций стоимости Russel 2000 value с мая этого года.

Пока данная ротация носит небольшой характер, но многое указывает на то, что пики инфляции пройдены, и данная ротация (хоть и не без откатов) продолжится – и имеет хороший потенциал реализации в среднем сроке.

Это подтверждает тезис о покупке казначейских облигаций сроком 7+ лет и акций роста как главных активах на вторую половину 2022-2023 годов.

Тем не менее, существует обоснованная вероятность, что ФРС будет опираться на запаздывающие индикаторы в своей ДКП – инфляция PCE и рынок труда, что в итоге может сломать систему, поэтому основной график на ближайший год остается такой формы:

На основе справедливости оценки рынка в текущих условиях и негативном сентименте можно предположить отскок рынка (X волна) в район 4200-4300 ( в самом позитивном сценарии Би в район 4500, что пока выглядит маловероятно ) во второй половине 2022, затем финальное падение в район 3200 из-за запаздывающих действий ФРС, рецессии и, как следствие, падения EPS компаний, что заставит ФРС начать снижение ставки и смягчать ДКП.

В целом, текущие фискальные и монетарные проблемы, как и движение индексов напоминает вторую половину 40-х гг.

План Б

Напоследок, рассмотрим план действий, в случае, если наш кратко-среднесрочный прогноз на второе полугодие 2022 не будет реализован.

Если мы не увидим значимого роста индексов (особенно, в акциях роста) и казначейских облигация 7+ в 2022 году, то мы можем пересидеть просадку в этих бумагах. Наша доходность будет полностью реализована уже в 2023 году.

Как и говорилось ранее, инверсия кривой еврофьючерсов продолжает сдвигаться влево, и если в начале года снижение ставок приходилось на 3-4 квартал 2023, то к июню 2022 ― уже на март апрель 2023, а после поднятия ставки на 0.75%(выше прогнозов), с 16 июня, данная инверсия сдвинулась и вовсе на декабрь 2022 года!

По состоянию на 30 июня инверсия продолжает нарастать. А это означает что шаги по быстрому поднятию ставки ожидаемо приведут к её столь же быстрому снижению. Падение спроса убивает инфляцию, и, даже если она останется на уровне 4% к концу 2022 года, на другой чаше весов будет рецессия и необходимость смягчения ДКП (снижение ставки и новые раунды QE и чеков), что приведет к росту облигаций и акций роста, если не во втором полугодии 2022, то точно в 2023 году.